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专题报告――金融工程 商品指数系列――全球商品基金市场与投资

发布时间:2021-10-25 浏览次数:

  全球当前活跃的商品类型的投资产品规模为3829亿美元,以ETF形式居多,占其中的49%。另外ETC、开放式基金也是常见的形式。ETC是一种有实物抵押的债券,存在违约风险,一般是以单一品种为标的。而开放式基金由于其税务上的优势,被认为是下一代商品投资形式。

  各标的的底层资产差异巨大。由于贵金属的易储存的特点,主流的贵金属基金跟踪方式是实物投资,国内则是通过现货合约。采用贵金属期货合约的产品非常少见,仅一些策略产品和杠杆产品会持有期货合约。

  对于综合型基金,底层资产更多样化,这类产品以期货跟踪为主,但对于一些知名的商品指数,可以直接通过指数期货,另外也能通过与投行签订商品指数互换协议实现。

  通过梳理综合型ETF的跟踪标的,我们发现纯被动型基金在数量和规模都不占主导地位,市场明显偏好带有策略的商品指数,尤其是带展期增强策略,规模占比达到57.09%。目前头部3只综合型商品ETF均带有展期增强策略。

  全市场约37%的资金来源于机构投资者,他们的偏好特征十分明显。出于资产配置的目的,机构对综合型基金偏好高于单一类别型。另外,机构基本不投资于带杠杆的产品,产品类型上偏好ETF。

  在全球商品指数化投资的发展进程中,尽管商品指数的发展已有150多年的历史,但可投资的指数历史还只有30年,到现在多家指数公司已经各自形成一套指数体系,深入了解之后,可发现很多商品指数基金并不符合“被动”的刻板印象,多策略结合已经是业内常态,有的指数采用了日度择时策略。除了指数层面的创新,海外还存在多种商品投资的产品形式,ETF、ETC、开放式基金、ETN……

  本篇报告的重点是描绘全球市场商品投资模式。在产品层面上涉及产品形式及监管政策、地区分布、投资偏好、实物投资、杠杆使用。更重要的,投资收益是依赖于底层跟踪标的,在传统的认知中,指数产品容易与“被动”划等号,但是在商品投资领域中事实并不如此,当前主流商品基金的跟踪的指数都自带主动型策略。

  国内商品指数化投资还处于起步阶段,多数产品规模较小,产品类型上以ETF为主,投资标的相对单一。二级市场中上市的商品型产品共有15只,其中11只是以黄金现货合约(金交所黄金9999或上海金)为标的,4只挂钩期货收益,规模共计约280亿人民币。“二八效应”明显,头部20%的3只黄金ETF――华安黄金易ETF、博时黄金ETF和易方达黄金ETF,规模占其中89.60%,并且头部产品都是上市时间较早的基金,2019年后上市的产品目前规模均偏小。

  限制国内商品指数化投资的一个瓶颈是商品指数发展滞后。中证商品指数公司成立,商品指数的发展提上日程,国内不仅将有兼具标杆性和可投资性的市场综指,未来还可能逐步构建完善多策略、多维度的商品指数体系。考虑到未来将有可能推出的指数期货,指数化投资的标的和策略将会极大地丰富。

  根据彭博的口径,全球当前活跃的商品类型的投资产品规模为3829亿美元。按产品类型,以ETF形式居多,规模约1890亿美元,占商品投资的49%,其次是ETC和开放式基金,规模分别为862亿美元和694亿美元,分别占23%和18%。也有封闭式基金、信托、基金中的基金(FOF)、可变资本投资公司(SICAV)、ETN……这些产品类型各自的总规模均不超过100亿美元,合计占比近10%。

  ETF、ETC和开放式基金是商品基金主流的产品类型,3者之间的特点在下文中详细说明。

  ETF是商品投资主要的投资形式。目前,全球存续的交易型开放式指数基金(ETF)规模为95,718.14亿美元,主要由权益类和固定收益类构成,两者分别占77.97%和18.51%。其次是商品类ETF,约占1.96%,总规模约1,878.68亿美元。从规模上看,市场中的主流的投资标的还是股票和债券两种传统资产。商品相比于传统股、债有独特的收益特征,纳入资产组合能起到分散风险的作用,同时与全球宏观经济有紧密的联系,因而市场也十分重视商品投资。商品在ETF中的占比较小,但ETF是最大商品投资产品类型。

  在商品类ETF中贵金属类ETF规模最大,1,452.98亿美元,约占其中77.34%,其次是综合指数类和能源化工类ETF,规模分别为305.89美元和96.60亿美元。

  通过观测ETF的持仓,可以发现不同类型的ETF,底层资产有很明显的区别:

  1) 贵金属:主流的跟踪方式是实物投资,基本上除了中国境内会采用现货合约的方式,海外基本上都是通过持有实物的方式投资贵金属。不过也有例外:当产品投资目的不是被动跟踪贵金属价格,而是杠杆产品或是跟踪贵金属策略指数,则需要通过期货合约实现。也可以通过商品期货无杠杆跟踪贵金属价格,但是目前这类产品非常少见。

  2) 单一类别(非贵金属):对于非贵金属型的单一商品型ETF,由于实物难以储存的特性,所以通常借助于期货合约。

  3) 综合型:这类产品以期货跟踪为主。但对于一些知名的商品指数,可以直接交易商品指数期货,另外也能通过与投行签订商品指数互换协议实现。

  对于非实物投资的ETF,有很大的仓位用于现金管理,一般投资于各类国债或货币型产品,还有部分ETF持仓中有少量期权。

  更准确的说,在彭博商品ETF的分类下实际涉及到2种结构产品,分别是商品授予人信托(commodity grantor trust)和商品有限合伙(commodity limited partnership),商品授予人信托结构用于投资实物的贵金属ETF,而持有期货合约的ETF多是商品有限合伙结构。

  ETC是商品投资产品领域中,规模仅次于ETF的产品类型,而ETN则规模偏小,两者的本质都是债券。

  ETN的全称是 exchange-traded note,它由金融机构发行,票据到期时支付本金和与挂钩指数相同的收益(商品ETN与商品收益或商品指数挂钩),它与有一般债券不同的是它不会支付利息。ETN发行后在交易所挂牌交易,作为无保护的债券,它存在违约的可能,其价格与发行人的信用等级挂钩,信用风险将会带来跟踪误差,二级市场交易价格也受流动性影响,若ETN停止发行将会出现溢价,反之亦然。

  ETC的全称是 exchange-traded commodity,与ETF、ETN一样都是在交易所上市交易,与ETF、ETN不同的是,ETF、ETN可挂钩于权益、债券、房地产、商品和货币市场等资产,而ETC只投资于商品领域。

  ETC对于大多数投资者比较陌生,在亚洲市场和美洲市场不见ETC的身影,这是因为ETC产品的诞生与监管政策有关。多数欧洲国家对在本国上市的ETF有多样性要求,ETF不能投资于单一商品品种,像黄金ETF、原油ETF不符合监管要求,对此需要采用ETC的形式。

  对于ETC来说,没有单一商品或一篮子商品的限制,但市场现有产品还是以单一商品为主,综合型规模只占1%,而在ETF中综合型规模占17%,投资一篮子商品还是多以ETF的形式。

  ETC同时具有ETF和ETN的特征。同作为债券,ETC与ETN一样,都是承销票据,都是需要到期支付本金和与挂钩指数相同的收益,不需要支付利息。不同的是ETC需要实物商品或流动性资产作为抵押,违约风险相对低。

  ETC与ETF不同在于,ETF用资金买入现货,ETF份额持有人可认为持有了其中一部分商品现货,而ETC同样是持有商品现货,但这些商品现货是用于抵押,ETC的持有人不认为持有了其中的部分现货。另外,不是所有的ETC都是由现货实物支持,也有用现金投资或高信用等级证券进行抵押,需要每日进行头寸确认、调整。ETF的跟踪误差是由持有资产决定的,而ETC和ETN是要求按指数支付,跟踪误差更低,并且由信用风险决定。

  开放式商品ETF通过在开曼群岛设立分支机构投资商品期货,从而达到节约税费的目的。

  基金本身不直接投资于商品期货,而是通过分支机构投资商品期货的间接投资方式,并且对分支机构的投资控制在25%以内,从而保持符合RIC的税收目的,剩余仓位则用于持有国库券,实现现金管理。这种结构使得基金享有了商品期货投资便利的同时,而不用向投资人分发K报税表。

  这种产品结构被认为是“下一代”商品基金的趋势,PDBC和COMT都属于此类产品。

  按国别划分可发现商品投资集中于美国市场。数量上全球商品主题基金共1266只,在美国交易所上市的商品投资产品共173只,数量占14%,总规模约1880亿美元,占全市场49%,其次是英国、瑞士、德国的交易所。

  中国市场中商品投资产品规模约101亿美元,规模排在第七,数量上有53只,排第六。这个数据大幅高于我们以往对国内商品基金数量的认知,原因在于彭博的口径不同,会把商品相关的股票ETF纳入,如华宝中证有色金属ETF(159876.SZ)也被划分为商品型ETF中的基本金属类。

  在商品投资基金,美国上市的产品规模约占全球49%,单就ETF类型上,美国市场上市的产品规模为1367亿美元,占比达到72%。其次是瑞士,产品规模为231亿美元。占比为12%。中国位于第四,境内上市产品总规模约为48亿美元,占市场3%,同样因为口径问题被高估。

  在统计的1266只产品中,有874只有记录是否投资于实物,其中748只是投资于非实物商品,数量上占86%%,但规模仅占22%,平均规模为8560万美元,表现为数量多,但规模小。

  实物与非实物的分歧在于贵金属。贵金属相比其他品种更易储存,持有成本更低的特点,因此在商品投资领域中只有贵金属适合实物投资。国内的黄金投资目前都是持有黄金交易所的现货合约,属于非实物投资。

  除了现货合约外,这里非实物投资包括还现货合约、期货合约和互换等衍生品。数量上有30%的产品未记录是否为实物投资,大部分产品类型为开放式基金、基金中基金、联接基金等类型,很大概率投资于商品基金或商品相关股票。

  在实物投资领域,数量上,贵金属产品约占93%,另外还有4%的工业金属产品,其他类型非常少见。但从规模上看,贵金属类产品占99.81%,实物投资几乎全部是贵金属。

  由于贵金属类投资的占比较大(65.67%),并且其中绝大部分是采用实物投资(87%),因而造成了在整体商品投资中实物投资占了很大比重(57%)的结果。事实上,在剔除贵金属类投资后,实物投资的规模占比仅为0.32%。

  在非实物投资产品类型分布与实物投资完全不同。综合型产品规模占半壁江山(52%),其次是能源类占27%。在数量上综合型产品并不占多数,仅有13%,单一类别产品数量明显更多。

  可以通过现货实物和期货等非实物的方式实现商品投资。实物投资需100%占用资金,无法实现杠杆,若采用金融工具非实物的方式,可以非常容易实现杠杆。

  在统计的1266只产品中,先剔除126个已披露使用了实物投资的基金。在剩余的1140只产品中有175只明确表示使用的了杠杆,规模占5.59%。按品种多样性来看,综合型产品中有杠杆的规模占比仅为0.01%,单一类别中有杠杆的品种规模占14.96%。杠杆产品几乎全部分布在单一品种产品上,有杠杆的综合型产品寥寥无几。

  原因在于要实现标的每日得杠杆倍收益,产品头寸需要每日再平衡与标的相匹配。对于单一品种相对容易,仅需要考虑持仓头寸与资金规模的倍数匹配。对于杠杆型综合指数产品,不仅头寸规模需要匹配,持仓成分权重也需要每日调整,难度较高。其实杠杆型股指ETF也面临同样的问题,他们是通过签订指数互换实现,也有股指期货作为工具,因此无需每日调整权重。目前海外商品指数期货流动性不好,金融工具的缺失,加上跟踪难度大,造成杠杆型商品指数产品非常稀少。

  关于杠杆型ETF的内容可以参考《东证期货_专题报告_商品指数_剖析杠杆ETF――结构、运作与行情适用》。

  ETF杠杆使用上,240只ETF中共有28是杠杆产品,规模共33.83亿美元,仅占11.67%。由于杠杆综合指数ETF跟踪难度大,规模仅有6百万美元,贵金属类和能源类规模分别为12.07亿美元和21.70亿美元,杠杆产品中能源类产品总规模最大。杠杆基金中,规模最大的是UCO跟踪原油期货合约2倍杠杆收益。

  在《东证期货_专题报告_商品指数_商品指数系列(一)――商品基金与商品指数现状》中曾阐述了商品指数的体系以及从不可投资到可投资、从被动到主动进化过程。但指数编制毕竟也是理论上策略,那在实际市场中应用如何?

  商品指数分3种:价格指数、超额收益指数和全回报指数,其中后两者是可以跟踪的。目前国内的3只商品ETF中,有1只是跟踪价格指数,2只跟踪超额收益指数。国内当前没有跟踪全回报指数的产品,并且国内几大交易所、指数公司目前还没有编制全回报指数。

  在实际中,也不是所有的被动型商品ETF都有指数标的。这类产品多为单一品种ETF,他们跟踪标的表示为“某品种期货合约价格的百分比变动”,如USO,这是非常普遍的现象。

  国内的商品ETF均为单一类别ETF,不属于综合指数型。15只商品ETF中,仅有的3只期货型是有商品指数作为标的。

  在海外,单一类别ETF中固然也有跟踪指数的产品,但是考虑到单一类别ETF很多是实物基金或者跟踪期货合约价格,跟踪指数的情况较少,因此这里仅以综合型商品ETF讨论。

  在全球在运营的40只综合指数商品ETF中,全回报指数是绝对主流,共37只,规模占比达70%。超额收益指数仅有2只,规模占29%,并且没有产品跟踪价格指数。全回报指数描述了商品投资的全部收益,也最接近产品的实际收益,跟踪误差最小,采用全回报指数是商品指数化投资的必然的方向。

  从商品指数编制方看,可以观测到市场对彭博商品指数系列的认同度很高,跟踪的产品数量和规模总体上都高于其他系列。这至少有两个层面的原因:

  1) 彭博系列指数相比其他指数在权重分配上更为均衡,其他指数多多少少向能源倾斜, 标普高盛S&P GSCI中占53.91%,罗杰斯RICI中占40%,路透CRB中占39%,德银DBLCI中占55%,但彭博商品指数BCOM中能源类权重仅为29.93%,远低于同类指数。

  2) 彭博指数类型多样,除了综合指数,还有其他类型指数被广泛跟踪,其中不乏策略指数,这些指数给指数投资者带来了更高的收益可能性。事实上,不单彭博,标普高盛和德银也在综合指数的基础上衍生出其他类型指数,但部分指数中依然存在权重集中的问题。

  商品指数经历过纯被动的第一代、含有展期策略的第二代、含有权重策略的第三代指数,从纯被动向主动的发展。我们对40只综合型商品ETF的标的指数的编制方案进行了梳理,发现商品指数化投资并不等同于被动投资,含有主动型策略的产品占主流。

  注:第一代指数为纯被动指数,不含任何收益提升策略;第二代指数只包括展期策略,不含有权重策略;第三代指数一定含有权重策略,可能含有展期策略。

  1) 纯被动指数较多,共有16只,规模达114亿美元,占40%。纯被动的第一代商品指数中最常用作标的的是彭博系列指数,共有11只产品。另外也有S&P GSCI、CRB、RICI等知名指数也有产品跟踪。

  2) 展期策略占主流。市场中有一半以上的ETF都采用了展期策略,其中包括头部的PDBC、COMT和DBC,这类ETF的规模达170亿美元,规模占59%。这类指数我们在《东证期货_专题报告_商品指数_商品指数系列(四)――展期策略在海外实践与国内适用》中有详细介绍,并基于国内市场进行了编制。

  3) 最为主动的第三代指数数量并不多。有9只含有权重策略,规模为7亿美元。

  国内已有的基金目前都是跟踪第一代纯被动型指数,第二代商品指数国内鲜有运用,第三代商品指数采用量化的方案配置指数权重,追求更高收益,国内也有多家机构编制,尽管没有公募基金产品,但在银行理财产品、资管产品中有运用。考虑到国内上市的期货品种多达60余个,不少品种流动性充足,但国内期货品种普遍在期限结构上的流动性不佳,因而第三代指数比第二代指数在国内市场更有发挥空间。

  在目前1266个产品中有353只公布了其机构投资者占比,整体上机构投资者的资金占比为37.00%,但在具体产品类别上,有较为明显的差异。

  在类别上,机构投资者仅在综合型的产品上配置比例高于平均,产品规模加权平均持仓占比达到46.92%,规模最大的综合型产品――PDBC的机构投资者占比达到了73.05%,相比之下头部黄金产品GLD(SPDR黄金信托)和IAU(iShare黄金信托)分别为52.26%和66.67%。贵金属规模加权平均机构持仓为36.49%,而能源类仅为23.70%。综合类产品更适合于大类资产配置,贵金属则有抗宏观经济风险的特性,可能基于此机构投资者更偏好这两者。

  在杠杆属性上,机构投资者偏好十分明显,基本上仅考虑无杠杆产品,规模加权平均机构持仓为37.41%,有杠杆的产品仅为8.58%。目前,规模最大的杠杆类商品基金UCO,机构投资者占比为9.35%。,同类无杠杆产品USO的机构投资者占比为27.27%。

  产品类型上偏好差异则并不那么明显,ETF相对其他类型占比更高一点,占比为42.38%。其次为ETN,占32.66%,封闭式基金中机构投资者则相对较少了,为23.46%。

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